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<noframes id="gmgok"></noframes> 上周二（7月5日）是美國獨立日假期后個交易日，原油期貨出現(xiàn)巨大波動，不銹鋼精密鑄造全球原油基準(zhǔn)價格，洲際交易所（ICE）北海布倫特原油期貨，盤中一度下跌12%，至收盤依然下跌8%。這是過去半年多以來，再次出現(xiàn)歷史上排名靠前的大跌幅，上一次是去年11月，新冠Omicron毒株被世衛(wèi)組織（WHO）確認(rèn)后。在次日續(xù)跌之后，原油價格在100美元附近很快又出現(xiàn)大幅反彈，波動率十分劇烈。實際上，原油市場的暴動，恰好為我們提供了檢閱商品策略的大好機(jī)會，也有助于我們探究油價暴跌背后的深層次原因。
動量策略是一種應(yīng)用非常廣泛的量化策略，在股票和商品期貨中都有應(yīng)用。動量點火（Momentum Ignition）顧名思義，就是激發(fā)動量策略的策略，在極短事件內(nèi)發(fā)起一系列大交易量的交易命令，以觸發(fā)對手盤止損或者引誘跟風(fēng)單，主力有時也利用這種策略試單進(jìn)行“火力偵察”。動量點火策略在量化策略和程序化交易出現(xiàn)前就有，只是電腦逐步代替了人工，是一種極富進(jìn)攻性的交易手法。
如果仔細(xì)觀察近期原油期貨的日內(nèi)走勢，很容易發(fā)現(xiàn)動量點火策略的痕跡。通常情況下，原油美盤主力在北京時間晚8點30分開始進(jìn)場，這也是美國宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布的典型時間，而美股在晚9點30分開盤。但近期，在晚9點中國期貨夜盤開始時，經(jīng)常出現(xiàn)空單集中放量，不銹鋼精密鑄造然后形成非常強(qiáng)的連續(xù)殺跌過程。而在之前下午4點30分前后決定布倫特實貨（Dated Brent）的普氏窗口，市場并沒有什么明顯的異常。
動量點火奏效便是正好打在了技術(shù)和情緒的臨界位置上，是左右精密天平的那一片羽毛，不銹鋼精密鑄造在需要方向時硬打出一個方向。魯迅先生（的確）說過：世上本沒有路，走的人多了便也成了路。當(dāng)然可以將這種現(xiàn)象簡單稱之為金融定價，但也足以讓我們窺見市場的復(fù)雜程度，一定有許多普通投資者忽視的細(xì)節(jié)。細(xì)節(jié)中有魔鬼，細(xì)節(jié)中更有知識。
國際能源交易中心掛牌上市的含硫原油期貨（SC），已經(jīng)有了對應(yīng)的期權(quán)，目前也有不錯的交易流動性，但很多投資者對于期權(quán)在交易中的影響認(rèn)識恐怕還相當(dāng)不足。他們或許是了解一點波動率套利和期權(quán)字母的含義，但卻不能和行情有機(jī)地結(jié)合在一起。我們所看到很多美股熔斷、商品暴跌，不少投資者會條件反射地認(rèn)為是某個大戶被打爆。這當(dāng)然是有可能的，但更普遍的情況是Gamma被打穿，引致了大量賣空。
Gamma反映期貨價格對Delta值的影響程度，是Delta變化量和期貨價格變化量之比。換言之，Delta是波動率的一階，Gamma是波動率的二階。我們很容易觀察到，當(dāng)油價暴跌過程中，Gamma被迅速推升，特別是當(dāng)價格逼近先前普遍認(rèn)為不會去到的價格時，比如100美元油價附近。為了對沖飆升的Gamma，看跌期權(quán)賣方需要被迫砸進(jìn)去大量空單，從而助長了價格的暴跌，形成了恐怖的正反饋。（使用宗跡期貨數(shù)據(jù)：機(jī)構(gòu)主力數(shù)據(jù)，一鍵可查）
這種Gamma爆炸的情況，我起了一個術(shù)語叫做Gamma Burst，借用了伽馬射線爆（Gamma Ray Burst），后者是宇宙中狂暴的天文現(xiàn)象之一。有研究認(rèn)為，寒武紀(jì)生命大爆發(fā)走向大滅絕，就是因為地球不幸挨到了一次伽馬射線爆。所以，Gamma Burst中死掉幾家機(jī)構(gòu)實在不稀奇，常有的事。
在原油期貨多頭中，有相當(dāng)一部分是商品ETF貢獻(xiàn)的。我們知道，2020年新冠疫情波曾經(jīng)重創(chuàng)了商品ETF，尤其是4月份負(fù)油價嚴(yán)重打擊了原油ETF，幾乎一度達(dá)到了唯恐避之不及的程度。
但在2021年交易通脹的氛圍下，商品ETF開始重新凝聚人氣，在大類資產(chǎn)配置的旗號下，許多資金也借由商品ETF重新流入原油期貨。而且，相比2020年展期磨損嚴(yán)重的遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)（contango），2021年以來隨著原油庫存的持續(xù)下降，轉(zhuǎn)為了非常有利商品ETF持有的遠(yuǎn)期貼水結(jié)構(gòu)（backwardation）。
之前，市場曾經(jīng)一度認(rèn)為，俄烏戰(zhàn)爭影響的是農(nóng)產(chǎn)品，例如玉米、小麥、葵油，而且?guī)缀鯚o解，所謂糧食危機(jī)再度不絕于耳。但在5月份美國播種逐步順暢之后，市場緊張情緒有明顯緩解，6月份印尼政府三番五次朝令夕改后，棕櫚油開始帶動油脂油料暴跌。農(nóng)產(chǎn)品的整體走軟，也加劇了資金從商品ETF中撤離的腳步。在這種情況下，資金從商品ETF的流出，勢必讓原油市場變得更薄。
非常值得一提的是，在前周五（7月1日）的交易中，有色和農(nóng)產(chǎn)品遭到了拋售，而當(dāng)天原油持穩(wěn)，雖然從高位回落，但仍給人感覺巋然不動。從某種角度來說，那天的交易就是油價暴跌的預(yù)演？那天其實是美國獨立日之前后一個交易日，歷史上的2018年“圣誕夜大屠殺”（Christmas Eve Massacre），幾乎如出一轍：那天也正好是個周五，也是節(jié)前后一個交易日，就是在節(jié)前交易清淡的環(huán)境下發(fā)動突襲。在7月1日的交易后，有色、農(nóng)產(chǎn)品與原油的比價進(jìn)一步偏離。
商品ETF作為一種被動型投資工具，主要吸引大類資產(chǎn)配置資金，它們會參考經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹，簡單來說，信仰的是美林時鐘這類東西，或者周期天王周金濤這路人。
而商品多空策略，多點什么必須配空點什么，選擇的多空可能沒有產(chǎn)業(yè)鏈的直接關(guān)系，常見的是買強(qiáng)空弱做趨勢，或者買弱空強(qiáng)做反轉(zhuǎn)。商品多空策略常見于主觀交易，投資經(jīng)理相信世界是不完美的， 要從結(jié)構(gòu)性偏差中賺錢。商品多空策略主要依賴于基本面研究，但也越來越多參考宏觀。從前這些基金經(jīng)理講得更多的是供需平衡表，現(xiàn)在從他們嘴里聽到的更多是宏觀周期。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來說，能源價格，特別是原油價格，有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)。這里面的確有一些基本面的原因，因為油價推升了物流成本和生活成本。油價上漲強(qiáng)化了通脹預(yù)期的自我實現(xiàn)，但當(dāng)油價強(qiáng)到一定程度后，又會引致央行的貨幣政策收縮。1979年石油危機(jī)就是這種結(jié)果，后美聯(lián)儲主席沃爾克加息到兩位數(shù)。正是有這樣的前車之鑒，很多宏觀取向的商品多空開始押注，造成4月份之后油漲其他反跌的局面，它們已經(jīng)率先從交易通脹轉(zhuǎn)為交易衰退。
雖然不能說一定具有宏觀基因，但商品多空策略特別怕遭遇系統(tǒng)性沖擊，那個時候多空會失效，共振才是市場主流。當(dāng)加息預(yù)期變成了加息現(xiàn)實，當(dāng)滯脹預(yù)期演繹成了衰退邊緣，當(dāng)宏觀研究員提供的信號指針被接受（諸如美債收益率、非農(nóng)就業(yè)、營建許可和新屋開工，等等），商品多空策略會選擇離場，逐步抽走支撐原油的重要支柱。但基本面真有什么改變嗎？其實很可能任何改變都沒有。（這里我推薦使用宗跡期貨數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)研報持倉詳情實時更新）
2022年宏觀對沖策略，毫無疑問是買原油空美股，上述策略在2021年底，就開始被一些宏觀策略師重點推薦。2022年上半年，美股跌幅超過20%，居然僅次于大危機(jī)。同期，油價借俄烏戰(zhàn)爭沖上100美元大關(guān)，錄得很大的累計漲幅，雖然期間波動率很大，大部分時間屬于高位震蕩，但原油期貨有上佳的展期收益。然而，這個雙邊賺大錢的絕佳策略，從6月中旬開始卻明顯鈍化，也就是出現(xiàn)回撤.
通常情況下，一個非常賺錢的策略，是很難維持非常長時間的，特別是在大量資金集中介入之后，行情往往會發(fā)展很快并提前走完。一旦資金開始撤離的時候，有策略配對中的一邊或者雙邊，很容易出現(xiàn)反向。這輪原油大幅回調(diào)，恰好發(fā)生在美股估值逐步接近合理之后，所謂美國將因加息進(jìn)入衰退，只不過是一種由頭罷了。資金離場讓原油市場變薄，對多頭來說同盟軍減少。
一個非常明顯的信號可以告訴你，這波油價暴跌和宏觀肯定有關(guān)系，但又不是你所理解的那種簡單關(guān)系。道理很簡單，在7月5日當(dāng)天原油跌兇的時候，美股是漲的，特別是此前因為估值高，利率敏感度也高，而被重點做空的納斯達(dá)克。道指表現(xiàn)也比納指弱一點，因為30個成分股里面有兩個石油巨頭，?？松梨冢╔OM）和雪佛龍（CVX）。
套利是市場流動性的重要提供者，在原油市場中有為數(shù)不少的套利交易者，其中為常見的是Brent-WTI原油價差套利、汽油和柴油的裂解價差套利，以及月間套利。今年全球石油市場面臨著一個很嚴(yán)峻的問題，就是代表煉油利潤的成品油裂解價差無法收斂，這意味著其實更缺的是成品油。無論是柴油還是汽油，裂解價差都跑在歷史常態(tài)區(qū)間之外。
在油價暴跌之后，很多人與其說是在找原因，不如說是在編段子，將之和石油輸出國組織（OPEC）秘書長巴爾都金的突然逝世強(qiáng)行聯(lián)系到一起。但困擾市場已經(jīng)數(shù)周的大事，卻沒有人提及，奇哉怪也。
基本面量化依賴數(shù)據(jù)，它們甚至?xí)妙A(yù)期數(shù)據(jù)，去和EIA的官方數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，在發(fā)布數(shù)據(jù)的頭一秒鐘就開始交易。其實很多主觀商品策略，也依賴于EIA數(shù)據(jù)。雖然也可以獲得許多其他數(shù)據(jù)，但EIA石油周報仍是重要的參考，它被用來提供校準(zhǔn)。由于沒有了EIA周報，市場幾乎在盲人瞎馬中交易了數(shù)周，本來就處于比較混亂的一個時期。（使用宗跡期貨數(shù)據(jù)：機(jī)構(gòu)主力數(shù)據(jù)，一鍵可查）
在油價暴跌中接飛刀博反彈的很容易死，事實上，大機(jī)構(gòu)有通行的風(fēng)控工具，這就是在險值（VaR），它們不像國內(nèi)資管產(chǎn)品用粗糙的預(yù)警平倉線，而是要考慮標(biāo)的資產(chǎn)波動率。巨大的波動會迅速耗盡VaR，因此交易員會被限制交易。那么，暴跌是否是因為市場流動性不足，而出現(xiàn)單邊市呢？回答是，情緒雖然很不穩(wěn)定，但高頻量化仍然為市場提供了足夠流動性，不管多空你的交易對手方很可能是高頻量化。
投資者需要知道的是，在去年國內(nèi)許多商品期貨因為暴漲，被施加了很多交易限制措施，比如大幅提保、限倉限手、提高交易手續(xù)費(fèi)、取消平今優(yōu)惠、取消手續(xù)費(fèi)返還，以及窗口指導(dǎo)之后，很多品種的流動性都不如往昔。而國內(nèi)原油期貨，實際上是目前流動性的品種之一，SC不僅期貨流動性好，而且期權(quán)流動性也好。WTI和Brent也沒有出現(xiàn)流動性枯竭的問題，這種情況更容易出現(xiàn)在股市里。
并不是所有量化策略都能自稱高頻，嚴(yán)格說來高頻量化和普通量化是兩個體系。打個比方，像本輪原油暴跌殺跌后暴力反彈，普通量化看到是K線系統(tǒng)，它的實體、它的影線、它的跳空、它和均線系統(tǒng)的疊加，加上各種成熟的量價指標(biāo)；高頻量化看到的是更小時間片上的結(jié)構(gòu)，tik級高頻量化已經(jīng)不依靠K線，它們直接掃描盤口。近原油這種暴漲暴跌，高頻量化可能賺到一些錢，但賺錢并不靠這幾天，不應(yīng)該看到大幅的凈值跳升。
我們把常見的策略放在后。量化CTA是近年來國內(nèi)非常流行的另類投資策略，很多時候它被代指商品期貨策略，甚至許多投資者誤解CTA就是做多商品。量化CTA策略主要靠量價信號，具體包括趨勢策略、波動策略、突破策略、反轉(zhuǎn)策略，等等。總的來說，趨勢策略是主要的收益來源，重點在于趨勢行業(yè)的識別，涵蓋了趨勢產(chǎn)生、趨勢維持、趨勢增強(qiáng)、趨勢減弱、趨勢消失的識別。
量化CTA其實并不適應(yīng)異常高波動率環(huán)境，特別是那種“翻手為云，覆手為云”的無序動蕩市場。這種行情對量化CTA的威脅，僅次于長期無明確方向的中等波動率反復(fù)磨損。一些涉足量化CTA較早的投資者想必記得，在2016年的雙11暴跌中，量化CTA受傷很大，并且事實上結(jié)束了一波持續(xù)半年的多頭行情。
近期，以商品期貨為交易對象的CTA類資管產(chǎn)品今年的業(yè)績表現(xiàn)引發(fā)了爭論。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，此類產(chǎn)品過去兩年整體取得極佳投資業(yè)績，而2022年上半年卻出現(xiàn)明顯分化：
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